[HTX研究]stETH 对以太坊的影响

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自从以太坊网络引入权益证明共识机制以来，出现了一种新现象：流动质押。

从本质上讲，流动质押项目使个人能够将其 ETH 委托给项目的节点运营商，而节点运营商又代表他们质押 ETH。作为回报，个人会收到他们所质押的 ETH 的代表，称为流动性质押衍生品 (LSD) 或流动性质押代币 (LST)。

在这些新发展的背景下，流通的 ETH 供应的构成发生了变化。目前，23% 的 ETH 供应量被质押，其中 32% 通过最大的流动性质押服务提供商 Lido 质押。这也意味着 7% 的 ETH 供应量正在被 Lido 的质押衍生品 stETH 取代。这种转变呈现出上升的趋势。

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通常，质押的 ETH 作为验证者的担保并被锁定。然而，流动性质押衍生品允许用户重复使用其质押的 ETH（例如在 DeFi 协议中），同时仍然获得质押奖励。这些衍生品由等量质押的 ETH 支持，可以随时通过流动性质押平台进行赎回。

流动性质押的这一吸引人的功能是当前通过流动性质押提供商增加质押趋势的驱动力，Lido 目前在该领域占据主导地位，占据 86% 的市场份额。因此，我们通过评估 Lido 的质押衍生品 stETH 及其包装版本 wstETH 来继续这一分析。

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stETH 对 ETH 供应的影响

自合并以来，新创建的 ETH 的发行完全来自支付给验证者的奖励。

由于 Lido 拥有 32% 的质押池，因此他们随后获得验证者奖励的 32%，因此，新创建的 ETH 的 32% 通过 Lido 分配到 ETH 经济中。为了了解这可能对 ETH 供应产生的影响，我们应该仔细检查 Lido 的奖励机制。 Lido 的奖励结构由三层组成：

• ? 共识层奖励以在质押 ETH 账户之上支付的奖励形式，占协议奖励的最大部分，占 68.8%

• MEV 奖励是一种包含在区块内特定位置的额外费用形式，位居第二，占 28.4%。

• 网络上交易支付的优先费构成奖励的剩余 3.72%。

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Lido 的总年利率由整体共识层年利率和执行层年利率决定，这是基于 Lido 验证者收到的奖励与总以太币总量的关系。截至撰写本文时，协议年利率总额为 4.07%。

Lido 对质押奖励收取 10% 的费用，费用由节点运营商和协议财务部门分摊。这适用于执行层奖励和共识层奖励。

当考虑 Lido 的共识层奖励分配（新创建的 ETH 的 32%）时，我们观察到与以太坊协议设想的不同的排放动态。与获得所有验证者奖励以及新创建的 ETH 的单独质押者不同，Lido 只将新创建的 ETH 的 1.6% 分配给节点运营商（假设他们不是 stETH 的持有者）。另外 1.6% 进入 Lido Treasury，而 28.8% 分配给 stETH 持有者。

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此外，Lido 通过重新获取从优先费和 MEV 中获得的奖励，使验证者获得的奖励更加复合。目前，大约有 104k ETH 被重新质押，这使得协议年利率达到 1.24% 的复利效应。

Lido 的复利策略通过共识层奖励抵消了部分 ETH 排放。虽然 3.2% 的奖励按上述方式分配，但总奖励的另外 0.95% 被锁定在质押池中。总的来说，Lido 总共收到了 221k 新创建的 ETH（见上图），同时 105k ETH 再次锁定在质押池中，导致净排放 116k ETH。

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stETH 对 ETH 需求的影响

Lido 为节点运营商质押的每一个 ETH 以及从质押活动中获得的奖励铸造 stETH。所有 stETH 持有者都会根据他们有资格获得的奖励自动更新其账户，使 stETH 成为 ETH 的收益版本。由于与 ETH 相比，stETH 的收益特性具有吸引力，因此有人认为 stETH 可以取代 ETH 作为以太坊的储备货币。

为了确定 Lido 的 stETH 是否正在满足 ETH 的需求，我们检查了 ETH 及其包装版本 WETH 最近的采用情况，并将其与 stETH 及其包装版本 wstETH 进行了比较。通过使用 30D-SMA 比较趋势，我们观察到自 2022 年 5 月 Terra Luna 崩盘以来，使用 ETH + WETH 的新地址数量已陷入停滞，而同期对 stETH + wstETH 的需求增加了 142%。

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观察转账量时，ETH + WETH 也呈现出类似的趋势，整个 2022 年交易量平均从 $6B 增加到 $10B。然而，这一交易量在 2023 年初趋于平缓。

相反，stETH 的交易量在 2022 年春季达到峰值，并在今年剩余时间保持相对稳定。然而，到 2023 年，它再次获得动力，从 1.27 亿美元跃升至 4.5 亿 - 8.8 亿美元。

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stETH 对 DeFi 的影响

在比较 ETH 和 stETH 在 DeFi 中的使用情况时，我们将主要关注这两种代币的包装替代品作为需求的代理，因为它们在大多数 DeFi 应用中都得到支持。

自 2022 年初以来，wstETH 的供应量显着增加，额外发行了 300 万多个代币。这表明用户越来越倾向于持有 wstETH 而不是 stETH。

然而，值得注意的是，只有 70.5% 的 wstETH 供应量是由智能合约持有的。 wstETH 个人持有者数量众多可归因于税收法规。由于 stETH 的自动余额更新被视为应税收入，用户可能更愿意持有仅增值而不增加代币数量的包装版本。

相比之下，同期 wETH 供应量下降了 62%，表明对包装版 ETH 的需求缺乏。这与智能合约中 wETH 使用量减少的观察结果相一致。

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在分析 stETH 供应量对其代币持有者的细分情况时，同时考虑到 wstETH 取代了 74% 的 stETH 供应量，我们可以观察到 Lido 的质押衍生品已在 Aave 的借贷协议中得到广泛采用。大约 14.4% 的 stETH 和 25.3% 的 wstETH 供应量在 Aave 中使用。

值得注意的是，Lido 的质押衍生品中只有一小部分用于去中心化交易所（DEX）。在所有 DEX 中，Curve 持有的 stETH 流动性最高，仅占 stETH 供应总量的 1.4%。

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考虑到 stETH 和 wstETH 主要在 DEX 上交易，这是一个令人担忧的数字。在此背景下，我们重申上周在 Chain 27 上提出的有关 stETH 流动性下降的观点。

如下图所示，自 2022 年 5 月以来，最大的 stETH 交易场所 Curve 前三大 stETH 池的 stETH 储备量减少了 90.2%。

与此同时，Lido 质押的 ETH 大量涌入 Aave，增幅约为 53.6%。 stETH 储备已在 Aave 的两个版本之间平分。这种转变可能是由于与在 DEX 上为 stETH 提供流动性相比，杠杆 stETH 头寸提供更具吸引力的收益率。

从去中心化交易所到 Aave 等借贷平台的转变减少了 stETH 的流动性，这可能会带来 stETH 脱钩以及 Aave 上产生坏账的风险。这是因为 DEX 上的可用流动性可能不足以清算这些贷款。

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总结与结论

流动性质押的兴起给以太坊（ETH）的供应构成和新创建的 ETH 的动态带来了重大变化。 Lido 是质押池中的主要参与者，它通过其重新质押策略改变了新 ETH 进入经济体的流量。

此外，新铸造的 ETH 的一部分会分配给 sETH 持有者，与验证者相比，他们可能表现出不同的特征和行为模式。这导致了这样的假设：Lido 新铸造的 ETH 的很大一部分将用于 DeFi 应用

这一转变也使得 stETH 取代了 Aave 中的 ETH，大概是因为杠杆 stETH 头寸提供的收益率高于去中心化交易所上 stETH-ETH 对提供的流动性。这一发展带来了 stETH 失去与基础资产挂钩的潜在风险，也可能导致与处理 Aave 坏账相关的挑战。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的。任何投资决定均不应基于此处提供的信息，您对自己的投资决定承担全部责任。

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